Ajedrez financiero: las ventanas de riesgo que Argentina deber\u00e1 cerrar antes de 2027<\/p>\n
La verdadera prueba para la Argentina de cara a las elecciones de 2027 no estar\u00e1 solamente en cu\u00e1nto tenga el Banco Central en reservas. Tambi\u00e9n estar\u00e1 en cu\u00e1ndo vencen las deudas del Tesoro, cu\u00e1nto debe refinanciarse en pesos, qu\u00e9 pagos en d\u00f3lares deber\u00e1n realizarse, qu\u00e9 l\u00edneas financieras pueden utilizarse realmente y qu\u00e9 nivel de liquidez tendr\u00e1 el sistema bancario. El Gobierno ya movi\u00f3 una pieza importante al refinanciar US$6.000 millones de REPO hasta septiembre de 2028, sacando esos vencimientos del per\u00edodo electoral. Pero todav\u00eda queda un tablero mucho m\u00e1s amplio por ordenar.<\/p>\n
En nuestra primera entrega de esta serie planteamos la idea del \u201cpartido de ajedrez\u201d que hist\u00f3ricamente puede aparecer en per\u00edodos electorales: una presi\u00f3n sobre bonos, riesgo pa\u00eds, d\u00f3lar y expectativas puede generar un efecto domin\u00f3 si consigue que distintos jugadores comiencen a actuar simult\u00e1neamente. Ahora aparece una segunda dimensi\u00f3n: el calendario financiero. Porque un ataque especulativo no necesita necesariamente provocar una corrida desde el primer d\u00eda. Puede intentar aprovechar una ventana en la que el Estado tenga que refinanciar una gran cantidad de deuda o afrontar pagos importantes, aumentando el costo de cualquier defensa cambiaria. Por eso, para analizar la capacidad de respuesta de Argentina durante 2027, hay que mirar simult\u00e1neamente las reservas, los vencimientos y la liquidez del sistema.<\/p>\n
La primera pieza que el Gobierno ya decidi\u00f3 mover fue la del Banco Central. En julio, el BCRA cancel\u00f3 los REPO vigentes por US$6.000 millones y concert\u00f3 una nueva operaci\u00f3n por el mismo monto con diez bancos internacionales, pero con vencimiento en septiembre de 2028. La autoridad monetaria explic\u00f3 que de esa manera refinanci\u00f3 la totalidad de los vencimientos previstos para 2026 y 2027 y mejor\u00f3 la previsibilidad del flujo de divisas. La operaci\u00f3n tiene una tasa equivalente a SOFR m\u00e1s 4 puntos porcentuales y fue garantizada con t\u00edtulos BONAR que estaban en la cartera del BCRA. La lectura financiera es clara: el Gobierno prefiri\u00f3 pagar el costo de extender el financiamiento para eliminar una fuente de presi\u00f3n cambiaria durante el per\u00edodo electoral.<\/p>\n
Esta maniobra es importante porque demuestra que no todo el \u201cpoder de fuego\u201d debe medirse por reservas. Un vencimiento que deja de ocurrir durante 2027 tambi\u00e9n es una forma de aumentar la capacidad defensiva. Si el BCRA hubiera tenido que devolver US$6.000 millones en plena transici\u00f3n electoral, esos d\u00f3lares habr\u00edan competido con otras necesidades financieras y cambiarias. Al trasladar el vencimiento a 2028, el Gobierno gan\u00f3 tiempo. No obtuvo reservas gratuitas: obtuvo algo diferente y tambi\u00e9n valioso en un a\u00f1o electoral, que es previsibilidad.<\/p>\n
El segundo gran tablero es el Tesoro. El anticipo del Presupuesto 2027 contempla vencimientos de deuda por aproximadamente US$24.900 millones. Esa cifra debe interpretarse con cuidado porque el perfil cambia seg\u00fan se incluyan capital, intereses, organismos, instrumentos en distintas monedas y operaciones de refinanciaci\u00f3n. Reuters, al analizar el programa financiero presentado por Luis Caputo, ubic\u00f3 las obligaciones en moneda extranjera de 2027 por encima de US$32.000 millones incluyendo intereses. El Gobierno, por su parte, plante\u00f3 una combinaci\u00f3n de financiamiento dom\u00e9stico, pr\u00e9stamos de organismos multilaterales, privatizaciones, compras de d\u00f3lares al BCRA y refinanciaci\u00f3n para atravesar ese per\u00edodo.<\/p>\n
La diferencia entre ambas cifras es justamente una de las cuestiones que el mercado debe mirar. No existe un \u00fanico n\u00famero que represente \u201clos d\u00f3lares que Argentina tiene que conseguir\u201d. Hay vencimientos de capital, intereses, deuda que puede renovarse, deuda que puede cancelarse con recursos existentes y obligaciones que pueden ser refinanciadas. Para evaluar el riesgo real hay que construir un calendario de flujo de fondos y no limitarse al stock total de deuda.<\/p>\n
Una de las primeras ventanas aparece incluso antes de las elecciones. El Tesoro tiene instrumentos d\u00f3lar-linked con vencimientos durante 2027. Entre ellos figura una Letra del Tesoro vinculada al d\u00f3lar estadounidense con vencimiento el 31 de marzo de 2027 y otra con vencimiento el 10 de mayo de 2027 por hasta US$3.400 millones de valor nominal original. Tambi\u00e9n existen instrumentos vinculados al d\u00f3lar con vencimiento el 30 de junio de 2027. La particularidad es que estos t\u00edtulos est\u00e1n denominados en d\u00f3lares pero se suscriben y pagan en pesos seg\u00fan las condiciones establecidas, por lo que no deben confundirse autom\u00e1ticamente con una salida directa de US$3.400 millones de las reservas. Sin embargo, s\u00ed constituyen una exposici\u00f3n del Tesoro a la evoluci\u00f3n del tipo de cambio y pueden convertirse en un factor relevante de expectativas.<\/p>\n
A esto se suma la deuda en pesos. Las licitaciones oficiales ya contemplan instrumentos con vencimiento el 29 de enero de 2027 y otros t\u00edtulos con vencimiento el 31 de mayo de 2027. En agosto, por ejemplo, el Tesoro emiti\u00f3 una Letra capitalizable en pesos con vencimiento en enero de 2027 por hasta $6 billones y ampli\u00f3 otros instrumentos con vencimientos posteriores. El problema financiero de estas obligaciones no es necesariamente conseguir d\u00f3lares, sino lograr que el mercado quiera renovar los pesos a tasas compatibles con el programa econ\u00f3mico. Si la confianza cae, el costo del rollover puede aumentar y parte de los inversores puede preferir instrumentos vinculados al d\u00f3lar.<\/p>\n
Ah\u00ed aparece una de las posibles conexiones entre los mercados. Una presi\u00f3n sobre los bonos puede elevar el riesgo pa\u00eds y las tasas exigidas por los inversores. Una mayor tasa puede dificultar el refinanciamiento del Tesoro. Si adem\u00e1s aumenta la demanda de cobertura cambiaria, crece la presi\u00f3n sobre futuros y sobre el mercado de d\u00f3lares. Y si finalmente los ahorristas comienzan a retirar sus dep\u00f3sitos en moneda extranjera, el problema deja de ser solamente fiscal o cambiario y pasa a ser tambi\u00e9n bancario.<\/p>\n
Por eso, el verdadero tablero tiene tres relojes funcionando simult\u00e1neamente: el reloj de los vencimientos del Tesoro, el reloj de las reservas del BCRA y el reloj de los dep\u00f3sitos bancarios. El mercado puede soportar una ca\u00edda de bonos. Tambi\u00e9n puede soportar una suba temporal del riesgo pa\u00eds. Lo que resulta mucho m\u00e1s delicado es que ambos movimientos coincidan con un per\u00edodo de grandes vencimientos y, al mismo tiempo, con una aceleraci\u00f3n de la demanda de d\u00f3lares por parte de los depositantes.<\/p>\n
El punto de partida actual tampoco es el de una econom\u00eda sin defensas. El BCRA inform\u00f3 que las reservas internacionales alcanzaron US$50.474 millones al 11 de septiembre de 2026. En agosto, adem\u00e1s, la autoridad monetaria compr\u00f3 US$770 millones en el mercado de cambios y las reservas aumentaron US$660 millones, hasta cerrar el mes en US$48.259 millones. Pero el mismo informe muestra que durante agosto hubo pagos de intereses y cargos al FMI por US$857 millones y otros egresos asociados a organismos internacionales. Esto permite observar una realidad fundamental: las reservas suben y bajan permanentemente como consecuencia de operaciones comerciales, financieras y de deuda. No todo aumento constituye d\u00f3lares \u201clibres\u201d y no todo descenso representa una corrida.<\/p>\n
La otra pieza es la denominada \u201cbazooka\u201d de Milei. El Presidente sum\u00f3 reservas, swaps y futuros hasta llegar a una cifra de aproximadamente US$75.000 millones. Pero el tablero obliga a separar instrumentos. El swap con China tiene un acuerdo renovado por RMB130.000 millones, pero el propio BCRA aclar\u00f3 que la activaci\u00f3n vigente es de RMB35.000 millones, equivalentes a US$5.000 millones. En consecuencia, no corresponde contabilizar los aproximadamente US$20.000 millones nominales del acuerdo chino como si fueran d\u00f3lares l\u00edquidos disponibles en cualquier momento.<\/p>\n
Con Estados Unidos la l\u00f3gica tambi\u00e9n es diferente. El mecanismo de estabilizaci\u00f3n cambiaria firmado en 2025 es por hasta US$20.000 millones, pero una l\u00ednea contingente no equivale a tener US$20.000 millones adicionales depositados en las reservas. De hecho, durante 2025 Argentina lleg\u00f3 a activar US$2.541 millones de ese mecanismo y posteriormente cancel\u00f3 ese tramo. El episodio demuestra que la herramienta puede utilizarse, pero tambi\u00e9n que su disponibilidad y utilizaci\u00f3n deben analizarse seg\u00fan las condiciones concretas de cada operaci\u00f3n.<\/p>\n
Los futuros constituyen una tercera pieza. Una posici\u00f3n de US$15.000 millones en futuros no significa que el Banco Central tenga US$15.000 millones en billetes listos para ser entregados. Se trata de contratos financieros que permiten administrar exposici\u00f3n y expectativas cambiarias. Su importancia puede ser grande, pero su naturaleza es distinta de las reservas internacionales.<\/p>\n
Entonces, \u00bfcu\u00e1l ser\u00eda el peor escenario razonable para 2027?<\/p>\n
No hace falta imaginar una operaci\u00f3n gigantesca de un solo d\u00eda. Un escenario de estr\u00e9s podr\u00eda desarrollarse en varias etapas. Primero, ventas importantes de bonos argentinos. Luego, una suba del riesgo pa\u00eds. Despu\u00e9s, mayor demanda de cobertura cambiaria en futuros y otros instrumentos. M\u00e1s tarde, una aceleraci\u00f3n de las compras de d\u00f3lares por parte de empresas e inversores. Y finalmente, si la percepci\u00f3n de riesgo se extiende al p\u00fablico, una reducci\u00f3n de dep\u00f3sitos en d\u00f3lares o un aumento significativo de retiros y transferencias.<\/p>\n
No significa que esa secuencia vaya a ocurrir ni que exista actualmente evidencia p\u00fablica de una operaci\u00f3n coordinada de ese tipo. Es un escenario de estr\u00e9s que sirve para estudiar las vulnerabilidades. En mercados financieros, adem\u00e1s, distintos participantes pueden tener incentivos similares sin formar parte de una estrategia com\u00fan: un fondo puede vender bonos porque aumenta el riesgo percibido; otro puede comprar cobertura; una empresa puede adelantar pagos; un ahorrista puede dolarizarse. El efecto agregado puede parecer una ofensiva coordinada aunque las decisiones sean independientes.<\/p>\n
Por eso, para la serie \u201cAjedrez Financiero\u201d, hay una pregunta m\u00e1s \u00fatil que \u201c\u00bfqui\u00e9n nos va a atacar?\u201d. La pregunta es: \u00bfqu\u00e9 negocio tendr\u00eda cada jugador si el mercado argentino entra en estr\u00e9s?<\/p>\n
Un fondo que vende bonos puede ganar si recomprar\u00e1 m\u00e1s barato. Un operador de derivados puede beneficiarse de una ca\u00edda o de una mayor volatilidad. Un inversor con posiciones en d\u00f3lares puede obtener una ganancia patrimonial ante una depreciaci\u00f3n del peso. Un tenedor de deuda puede buscar reducir riesgo antes de un vencimiento. Y un inversor internacional puede exigir una prima mayor para mantener activos argentinos. Ninguna de esas operaciones es ilegal ni demuestra por s\u00ed misma coordinaci\u00f3n. Pero observar los incentivos permite identificar d\u00f3nde puede concentrarse la presi\u00f3n.<\/p>\n
La defensa, entonces, tampoco deber\u00eda limitarse a vender d\u00f3lares cuando el ataque ya comenz\u00f3. Una estrategia preventiva deber\u00eda reducir las ventanas de vulnerabilidad antes de que aparezcan. El primer mecanismo es precisamente el que ya utiliz\u00f3 el BCRA con los REPO: sacar vencimientos significativos del per\u00edodo electoral. El segundo es garantizar con anticipaci\u00f3n una porci\u00f3n importante de los pagos externos. El tercero es mantener un programa de rollover del Tesoro que no concentre vencimientos en semanas particularmente sensibles. El cuarto es preservar liquidez suficiente en moneda extranjera dentro del sistema financiero. Y el quinto es comunicar claramente qu\u00e9 parte de las herramientas anunciadas es efectiva, qu\u00e9 parte es contingente y bajo qu\u00e9 condiciones puede utilizarse.<\/p>\n
Hay adem\u00e1s una herramienta que puede ser tan importante como las reservas: el flujo corriente de d\u00f3lares. En agosto, seg\u00fan el BCRA, el sector privado no financiero fue vendedor neto de moneda extranjera por US$369 millones y el complejo de oleaginosas y cereales aport\u00f3 ventas netas por US$2.933 millones. El resultado muestra que el mercado cambiario no depende exclusivamente de las reservas: tambi\u00e9n depende de cu\u00e1nto d\u00f3lar genuino genera la econom\u00eda y de cu\u00e1ndo esos d\u00f3lares ingresan al mercado.<\/p>\n
Esto lleva a una conclusi\u00f3n financiera importante: la defensa m\u00e1s s\u00f3lida frente a un episodio de presi\u00f3n no es solamente tener una gran cantidad de reservas, sino combinar reservas, financiamiento contingente, super\u00e1vit comercial, rollover de deuda, liquidez bancaria y credibilidad. Cada elemento reduce la posibilidad de que una presi\u00f3n localizada se convierta en una crisis generalizada.<\/p>\n
El calendario electoral vuelve particularmente importante esta coordinaci\u00f3n. El C\u00f3digo Electoral establece que las elecciones nacionales se realizan el cuarto domingo de octubre inmediatamente anterior a la finalizaci\u00f3n de los mandatos, aunque la fecha concreta de 2027 deber\u00e1 surgir de la convocatoria correspondiente. Por eso, para el an\u00e1lisis financiero resulta m\u00e1s \u00fatil hablar de una \u201cventana electoral de octubre de 2027\u201d que de una fecha cerrada mientras no exista la convocatoria oficial.<\/p>\n
La pregunta central para los pr\u00f3ximos meses ser\u00e1, entonces, cu\u00e1nto del riesgo financiero de 2027 puede ser eliminado antes de que comience la campa\u00f1a. Cada vencimiento refinanciado es una pieza menos vulnerable. Cada d\u00f3lar genuino acumulado es otra defensa. Cada l\u00ednea contingente efectivamente disponible agrega capacidad de respuesta. Cada per\u00edodo de vencimientos concentrados que pueda ser trasladado reduce una posible ventana de presi\u00f3n.<\/p>\n
El verdadero \u201cpoder de fuego\u201d de la Argentina no deber\u00eda medirse, por lo tanto, sumando indiscriminadamente reservas, swaps, REPO y futuros. Deber\u00eda medirse preguntando cu\u00e1nto dinero puede movilizar realmente el Estado, en cu\u00e1nto tiempo, bajo qu\u00e9 condiciones y para qu\u00e9 objetivo. Y, simult\u00e1neamente, cu\u00e1nto dinero necesita para atravesar cada una de las ventanas de vencimientos que quedan antes de octubre de 2027.<\/p>\n
Ese es el tablero que todav\u00eda falta construir.<\/p>\n
Porque en una partida de ajedrez financiero no gana necesariamente quien tiene m\u00e1s piezas. La ventaja est\u00e1 en evitar que el rival encuentre una casilla en la que varias piezas queden atacadas al mismo tiempo.<\/p>\n
Para Argentina, esa casilla ser\u00eda una combinaci\u00f3n de vencimientos importantes, reservas bajo presi\u00f3n, rollover caro, riesgo pa\u00eds en ascenso y dep\u00f3sitos en d\u00f3lares saliendo del sistema.<\/p>\n
La estrategia m\u00e1s eficiente, por lo tanto, ser\u00eda llegar a esa ventana con esa combinaci\u00f3n ya desarmada.<\/p>\n
El pr<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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