Ajedrez financiero: las ventanas de riesgo que Argentina deberá cerrar antes de 2027

Ajedrez financiero: las ventanas de riesgo que Argentina deberá cerrar antes de 2027

La verdadera prueba para la Argentina de cara a las elecciones de 2027 no estará solamente en cuánto tenga el Banco Central en reservas. También estará en cuándo vencen las deudas del Tesoro, cuánto debe refinanciarse en pesos, qué pagos en dólares deberán realizarse, qué líneas financieras pueden utilizarse realmente y qué nivel de liquidez tendrá el sistema bancario. El Gobierno ya movió una pieza importante al refinanciar US$6.000 millones de REPO hasta septiembre de 2028, sacando esos vencimientos del período electoral. Pero todavía queda un tablero mucho más amplio por ordenar.

En nuestra primera entrega de esta serie planteamos la idea del “partido de ajedrez” que históricamente puede aparecer en períodos electorales: una presión sobre bonos, riesgo país, dólar y expectativas puede generar un efecto dominó si consigue que distintos jugadores comiencen a actuar simultáneamente. Ahora aparece una segunda dimensión: el calendario financiero. Porque un ataque especulativo no necesita necesariamente provocar una corrida desde el primer día. Puede intentar aprovechar una ventana en la que el Estado tenga que refinanciar una gran cantidad de deuda o afrontar pagos importantes, aumentando el costo de cualquier defensa cambiaria. Por eso, para analizar la capacidad de respuesta de Argentina durante 2027, hay que mirar simultáneamente las reservas, los vencimientos y la liquidez del sistema.

La primera pieza que el Gobierno ya decidió mover fue la del Banco Central. En julio, el BCRA canceló los REPO vigentes por US$6.000 millones y concertó una nueva operación por el mismo monto con diez bancos internacionales, pero con vencimiento en septiembre de 2028. La autoridad monetaria explicó que de esa manera refinanció la totalidad de los vencimientos previstos para 2026 y 2027 y mejoró la previsibilidad del flujo de divisas. La operación tiene una tasa equivalente a SOFR más 4 puntos porcentuales y fue garantizada con títulos BONAR que estaban en la cartera del BCRA. La lectura financiera es clara: el Gobierno prefirió pagar el costo de extender el financiamiento para eliminar una fuente de presión cambiaria durante el período electoral.

Esta maniobra es importante porque demuestra que no todo el “poder de fuego” debe medirse por reservas. Un vencimiento que deja de ocurrir durante 2027 también es una forma de aumentar la capacidad defensiva. Si el BCRA hubiera tenido que devolver US$6.000 millones en plena transición electoral, esos dólares habrían competido con otras necesidades financieras y cambiarias. Al trasladar el vencimiento a 2028, el Gobierno ganó tiempo. No obtuvo reservas gratuitas: obtuvo algo diferente y también valioso en un año electoral, que es previsibilidad.

El segundo gran tablero es el Tesoro. El anticipo del Presupuesto 2027 contempla vencimientos de deuda por aproximadamente US$24.900 millones. Esa cifra debe interpretarse con cuidado porque el perfil cambia según se incluyan capital, intereses, organismos, instrumentos en distintas monedas y operaciones de refinanciación. Reuters, al analizar el programa financiero presentado por Luis Caputo, ubicó las obligaciones en moneda extranjera de 2027 por encima de US$32.000 millones incluyendo intereses. El Gobierno, por su parte, planteó una combinación de financiamiento doméstico, préstamos de organismos multilaterales, privatizaciones, compras de dólares al BCRA y refinanciación para atravesar ese período.

La diferencia entre ambas cifras es justamente una de las cuestiones que el mercado debe mirar. No existe un único número que represente “los dólares que Argentina tiene que conseguir”. Hay vencimientos de capital, intereses, deuda que puede renovarse, deuda que puede cancelarse con recursos existentes y obligaciones que pueden ser refinanciadas. Para evaluar el riesgo real hay que construir un calendario de flujo de fondos y no limitarse al stock total de deuda.

Una de las primeras ventanas aparece incluso antes de las elecciones. El Tesoro tiene instrumentos dólar-linked con vencimientos durante 2027. Entre ellos figura una Letra del Tesoro vinculada al dólar estadounidense con vencimiento el 31 de marzo de 2027 y otra con vencimiento el 10 de mayo de 2027 por hasta US$3.400 millones de valor nominal original. También existen instrumentos vinculados al dólar con vencimiento el 30 de junio de 2027. La particularidad es que estos títulos están denominados en dólares pero se suscriben y pagan en pesos según las condiciones establecidas, por lo que no deben confundirse automáticamente con una salida directa de US$3.400 millones de las reservas. Sin embargo, sí constituyen una exposición del Tesoro a la evolución del tipo de cambio y pueden convertirse en un factor relevante de expectativas.

A esto se suma la deuda en pesos. Las licitaciones oficiales ya contemplan instrumentos con vencimiento el 29 de enero de 2027 y otros títulos con vencimiento el 31 de mayo de 2027. En agosto, por ejemplo, el Tesoro emitió una Letra capitalizable en pesos con vencimiento en enero de 2027 por hasta $6 billones y amplió otros instrumentos con vencimientos posteriores. El problema financiero de estas obligaciones no es necesariamente conseguir dólares, sino lograr que el mercado quiera renovar los pesos a tasas compatibles con el programa económico. Si la confianza cae, el costo del rollover puede aumentar y parte de los inversores puede preferir instrumentos vinculados al dólar.

Ahí aparece una de las posibles conexiones entre los mercados. Una presión sobre los bonos puede elevar el riesgo país y las tasas exigidas por los inversores. Una mayor tasa puede dificultar el refinanciamiento del Tesoro. Si además aumenta la demanda de cobertura cambiaria, crece la presión sobre futuros y sobre el mercado de dólares. Y si finalmente los ahorristas comienzan a retirar sus depósitos en moneda extranjera, el problema deja de ser solamente fiscal o cambiario y pasa a ser también bancario.

Por eso, el verdadero tablero tiene tres relojes funcionando simultáneamente: el reloj de los vencimientos del Tesoro, el reloj de las reservas del BCRA y el reloj de los depósitos bancarios. El mercado puede soportar una caída de bonos. También puede soportar una suba temporal del riesgo país. Lo que resulta mucho más delicado es que ambos movimientos coincidan con un período de grandes vencimientos y, al mismo tiempo, con una aceleración de la demanda de dólares por parte de los depositantes.

El punto de partida actual tampoco es el de una economía sin defensas. El BCRA informó que las reservas internacionales alcanzaron US$50.474 millones al 11 de septiembre de 2026. En agosto, además, la autoridad monetaria compró US$770 millones en el mercado de cambios y las reservas aumentaron US$660 millones, hasta cerrar el mes en US$48.259 millones. Pero el mismo informe muestra que durante agosto hubo pagos de intereses y cargos al FMI por US$857 millones y otros egresos asociados a organismos internacionales. Esto permite observar una realidad fundamental: las reservas suben y bajan permanentemente como consecuencia de operaciones comerciales, financieras y de deuda. No todo aumento constituye dólares “libres” y no todo descenso representa una corrida.

La otra pieza es la denominada “bazooka” de Milei. El Presidente sumó reservas, swaps y futuros hasta llegar a una cifra de aproximadamente US$75.000 millones. Pero el tablero obliga a separar instrumentos. El swap con China tiene un acuerdo renovado por RMB130.000 millones, pero el propio BCRA aclaró que la activación vigente es de RMB35.000 millones, equivalentes a US$5.000 millones. En consecuencia, no corresponde contabilizar los aproximadamente US$20.000 millones nominales del acuerdo chino como si fueran dólares líquidos disponibles en cualquier momento.

Con Estados Unidos la lógica también es diferente. El mecanismo de estabilización cambiaria firmado en 2025 es por hasta US$20.000 millones, pero una línea contingente no equivale a tener US$20.000 millones adicionales depositados en las reservas. De hecho, durante 2025 Argentina llegó a activar US$2.541 millones de ese mecanismo y posteriormente canceló ese tramo. El episodio demuestra que la herramienta puede utilizarse, pero también que su disponibilidad y utilización deben analizarse según las condiciones concretas de cada operación.

Los futuros constituyen una tercera pieza. Una posición de US$15.000 millones en futuros no significa que el Banco Central tenga US$15.000 millones en billetes listos para ser entregados. Se trata de contratos financieros que permiten administrar exposición y expectativas cambiarias. Su importancia puede ser grande, pero su naturaleza es distinta de las reservas internacionales.

Entonces, ¿cuál sería el peor escenario razonable para 2027?

No hace falta imaginar una operación gigantesca de un solo día. Un escenario de estrés podría desarrollarse en varias etapas. Primero, ventas importantes de bonos argentinos. Luego, una suba del riesgo país. Después, mayor demanda de cobertura cambiaria en futuros y otros instrumentos. Más tarde, una aceleración de las compras de dólares por parte de empresas e inversores. Y finalmente, si la percepción de riesgo se extiende al público, una reducción de depósitos en dólares o un aumento significativo de retiros y transferencias.

No significa que esa secuencia vaya a ocurrir ni que exista actualmente evidencia pública de una operación coordinada de ese tipo. Es un escenario de estrés que sirve para estudiar las vulnerabilidades. En mercados financieros, además, distintos participantes pueden tener incentivos similares sin formar parte de una estrategia común: un fondo puede vender bonos porque aumenta el riesgo percibido; otro puede comprar cobertura; una empresa puede adelantar pagos; un ahorrista puede dolarizarse. El efecto agregado puede parecer una ofensiva coordinada aunque las decisiones sean independientes.

Por eso, para la serie “Ajedrez Financiero”, hay una pregunta más útil que “¿quién nos va a atacar?”. La pregunta es: ¿qué negocio tendría cada jugador si el mercado argentino entra en estrés?

Un fondo que vende bonos puede ganar si recomprará más barato. Un operador de derivados puede beneficiarse de una caída o de una mayor volatilidad. Un inversor con posiciones en dólares puede obtener una ganancia patrimonial ante una depreciación del peso. Un tenedor de deuda puede buscar reducir riesgo antes de un vencimiento. Y un inversor internacional puede exigir una prima mayor para mantener activos argentinos. Ninguna de esas operaciones es ilegal ni demuestra por sí misma coordinación. Pero observar los incentivos permite identificar dónde puede concentrarse la presión.

La defensa, entonces, tampoco debería limitarse a vender dólares cuando el ataque ya comenzó. Una estrategia preventiva debería reducir las ventanas de vulnerabilidad antes de que aparezcan. El primer mecanismo es precisamente el que ya utilizó el BCRA con los REPO: sacar vencimientos significativos del período electoral. El segundo es garantizar con anticipación una porción importante de los pagos externos. El tercero es mantener un programa de rollover del Tesoro que no concentre vencimientos en semanas particularmente sensibles. El cuarto es preservar liquidez suficiente en moneda extranjera dentro del sistema financiero. Y el quinto es comunicar claramente qué parte de las herramientas anunciadas es efectiva, qué parte es contingente y bajo qué condiciones puede utilizarse.

Hay además una herramienta que puede ser tan importante como las reservas: el flujo corriente de dólares. En agosto, según el BCRA, el sector privado no financiero fue vendedor neto de moneda extranjera por US$369 millones y el complejo de oleaginosas y cereales aportó ventas netas por US$2.933 millones. El resultado muestra que el mercado cambiario no depende exclusivamente de las reservas: también depende de cuánto dólar genuino genera la economía y de cuándo esos dólares ingresan al mercado.

Esto lleva a una conclusión financiera importante: la defensa más sólida frente a un episodio de presión no es solamente tener una gran cantidad de reservas, sino combinar reservas, financiamiento contingente, superávit comercial, rollover de deuda, liquidez bancaria y credibilidad. Cada elemento reduce la posibilidad de que una presión localizada se convierta en una crisis generalizada.

El calendario electoral vuelve particularmente importante esta coordinación. El Código Electoral establece que las elecciones nacionales se realizan el cuarto domingo de octubre inmediatamente anterior a la finalización de los mandatos, aunque la fecha concreta de 2027 deberá surgir de la convocatoria correspondiente. Por eso, para el análisis financiero resulta más útil hablar de una “ventana electoral de octubre de 2027” que de una fecha cerrada mientras no exista la convocatoria oficial.

La pregunta central para los próximos meses será, entonces, cuánto del riesgo financiero de 2027 puede ser eliminado antes de que comience la campaña. Cada vencimiento refinanciado es una pieza menos vulnerable. Cada dólar genuino acumulado es otra defensa. Cada línea contingente efectivamente disponible agrega capacidad de respuesta. Cada período de vencimientos concentrados que pueda ser trasladado reduce una posible ventana de presión.

El verdadero “poder de fuego” de la Argentina no debería medirse, por lo tanto, sumando indiscriminadamente reservas, swaps, REPO y futuros. Debería medirse preguntando cuánto dinero puede movilizar realmente el Estado, en cuánto tiempo, bajo qué condiciones y para qué objetivo. Y, simultáneamente, cuánto dinero necesita para atravesar cada una de las ventanas de vencimientos que quedan antes de octubre de 2027.

Ese es el tablero que todavía falta construir.

Porque en una partida de ajedrez financiero no gana necesariamente quien tiene más piezas. La ventaja está en evitar que el rival encuentre una casilla en la que varias piezas queden atacadas al mismo tiempo.

Para Argentina, esa casilla sería una combinación de vencimientos importantes, reservas bajo presión, rollover caro, riesgo país en ascenso y depósitos en dólares saliendo del sistema.

La estrategia más eficiente, por lo tanto, sería llegar a esa ventana con esa combinación ya desarmada.

El pr