Castigo en los mercados: qué resiste y qué preocupa de verdad

El riesgo país en máximos desde diciembre y los bonos en dólares en retroceso ocultan un mercado que no cae de manera uniforme. Mientras la deuda en pesos sigue funcionando con holgura, las señales de alerta se concentran en las reservas, el ritmo de compras del Banco Central y un contexto global que no da respiro.

La rueda de este lunes 28 de septiembre dejó una foto contundente: el riesgo país llegó a los 641 y 642 puntos básicos, su nivel más alto desde diciembre del año pasado y con una suba de 25,2% en lo que va del mes; los bonos en dólares cayeron hasta 2,9%, el S&P Merval retrocedió cerca de 2,1% y el dólar oficial minorista subió a $1.550 en el Banco Nación. Sin embargo, leer el día únicamente por el titular del riesgo país es perder la parte más interesante. El mercado argentino no está enviando la misma señal en todos sus segmentos, y distinguir dónde hay fortaleza y dónde hay fragilidad es la única manera de entender si estamos ante una prima transitoria o ante un cambio de fondo en la percepción de los inversores.

La primera zona de resistencia es el mercado de deuda en pesos. Los vencimientos de la licitación de hoy, de unos $8,6 billones, son considerados manejables por los analistas, en línea con el promedio de las últimas diez subastas. El Tesoro llegó a esta cita con un colchón de liquidez: según un informe de Max Capital, mantenía depósitos por unos $8,1 billones en el Banco Central al 22 de septiembre, y el canje de letras dollar linked de la semana pasada, con una aceptación de 75%, redujo los vencimientos de $13,6 billones a $8,6 billones. En la licitación anterior, del 11 de septiembre, el Gobierno logró un rollover de 103,46%, recibió ofertas por $14,17 billones y dejó afuera cerca de $5,8 billones. Lo que se espera es una repetición de esa estrategia: renovar alrededor del 100% sin convalidar premios significativos. Pero conviene leer la letra chica. Esa fortaleza está construida sobre un menú de corto plazo, con instrumentos que vencen antes de las elecciones presidenciales de 2027 y tasas que, en la subasta anterior, llegaron a una TIREA de 27,88% en la Lecap más demandada y de 31,66% en el bono Tamar de julio de 2027. El propio Tesoro evita extender la duration, y el verdadero punto de tensión, como advierten los brokers, aparece después de 2027, cuando haya que renovar de manera ordenada todo el stock acumulado.

La segunda zona, la que sí genera preocupación, es la de los dólares. Las reservas brutas cerraron el viernes 25 de septiembre en US$48.245 millones, su nivel más bajo del mes, tras una caída de US$600 millones por un pago al FMI que el Tesoro afrontó con depósitos en moneda extranjera. Lo que más pesa, sin embargo, no es esa baja puntual sino el ritmo de compras del Banco Central: en septiembre acumula apenas US$232 millones, con un promedio diario de US$12 millones, contra US$38 millones en agosto, US$103 millones en julio y US$137 millones en mayo. Según PPI, el agro liquidaba en torno a US$170 millones diarios mientras el BCRA compraba cerca de US$14 millones por rueda, y Cohen estimó que el mes cerraría con compras por unos US$320 millones, menos de la mitad que en agosto y muy lejos de los US$2.000 millones mensuales del arranque del año. Hay lecturas atenuantes: economistas consultados por El Cronista sostienen que esta desaceleración es normal una vez terminada la etapa fuerte de liquidación del agro, y las compras acumuladas de 2026 ya suman US$14.327 millones. Pero el cuadro se completa con una mayor demanda de divisas por turismo y cobertura en el segundo semestre, y con un dato que el mercado no ignora: según el IERAL, cerca del 80% de la emisión asociada a esas compras terminó esterilizada, lo que limita el impacto monetario pero también resta liquidez para el crédito.

En el terreno cambiario, el mercado ya empezó a ponerle precio a esa fragilidad. El Presupuesto 2027 proyecta un dólar de $1.600 para diciembre de este año y de $1.847,60 para fines del próximo, un avance nominal cercano al 15,5%, con una inflación estimada de 29% para diciembre de 2026 y de 18% para 2027. Al cierre de la semana pasada, según iProfesional, el mercado convalidó subas en el mayorista, en los dólares financieros, en los futuros y en las tasas, con una tasa implícita de septiembre de 2,19% mensual, equivalente a 26,32% anualizado. Al mismo tiempo, el Tesoro viene canalizando parte de la demanda de cobertura hacia instrumentos dollar linked, una estrategia que, como señaló Adcap, busca evitar que esa presión se traslade al mercado cambiario. Es un mecanismo que ordena el corto plazo, pero que también revela cuánta cobertura está buscando el inversor.

La pregunta de fondo es cuánto de la caída de los bonos viene de afuera y cuánto es propio. La respuesta, por ahora, es que un poco de ambos. El Treasury a 10 años se mueve alrededor del 5,2%, máximo desde 2007; la Fed inició este mes un ciclo de subas de tasas; el Brent superó los US$106 tras el rechazo de Donald Trump a la propuesta de alto el fuego de Irán, y Wall Street abrió la semana a la baja, con el Dow Jones cediendo 0,7%. Según estimó Infobae, sin el efecto del conflicto entre Estados Unidos e Irán el riesgo país argentino estaría por debajo de los 450 puntos. Pero hay una parte que no se explica por el contexto: en julio la diferencia entre el riesgo argentino y el promedio latinoamericano era de unos 150 puntos básicos y hoy ronda los 380, y Adcap advirtió que los bonos locales siguen perdiendo aun en ruedas en que los Treasuries y la deuda emergente no se mueven. A ese deterioro propio contribuyen una caída del PBI en el segundo trimestre y un mal dato de actividad de julio que anticipan una eventual recesión técnica, y un índice de confianza en el Gobierno de la Universidad Di Tella que retrocedió 5,9% mensual en septiembre hasta los 38,7 puntos. La diferencia con las provincias es elocuente: San Juan colocó US$600 millones a 10 años en Nueva York con una tasa de 9,875%, equivalente a unos 468 puntos, bastante por debajo del soberano.

Hacia adelante, el mercado tendrá que mirar tres frentes a la vez. El primero es el resultado de la licitación de hoy y el costo al que el Tesoro consiga renovar. El segundo es la evolución de las compras del Banco Central y de las reservas, que hoy son el eslabón más débil de la historia y el que determina cuánto poder de fuego tiene el Gobierno de cara a 2027. El tercero es el escenario global: el miércoles se conoce el índice PCE de agosto, la medida de inflación preferida de la Fed; el jueves llegan los datos de manufactura de Estados Unidos y el viernes el informe de empleo de septiembre, mientras la guerra con Irán mantiene el petróleo en niveles que alimentan las expectativas de más subas de tasas. Con bonos que vuelven a rendir cerca de 12%, las valuaciones lucen más tentadoras que hace unos meses, pero Ámbito advierte que eso no significa que este sea el piso, y PXQ Consultora subraya que la estabilización macro todavía no alcanza para funcionar como catalizador de compras. La conclusión es incómoda pero clara: la solidez del mercado de pesos permite atravesar el corto plazo sin sobresaltos, pero no alcanza por sí sola para revertir el sentimiento en dólares mientras las reservas no se recompongan y las tasas globales no den tregua.

Fuentes:
Infobae (riesgo país en máximo del año): https://www.infobae.com/economia/2026/09/28/el-riesgo-pais-vuelve-a-subir-y-llega-a-su-nivel-maximo-en-lo-que-va-del-ano/
Infobae (factores externos y locales): https://www.infobae.com/economia/2026/09/27/riesgo-pais-arriba-de-600-puntos-dos-factores-externos-y-tres-locales-detras-de-la-caida-de-los-bonos-argentinos/
Infobae (bonos y región): https://www.infobae.com/economia/2026/09/25/dolar-fuerte-tasas-altas-y-riesgo-pais-en-alza-por-que-los-bonos-argentinos-caen-mas-que-los-de-la-region/
Perfil (mercados hoy): https://www.perfil.com/noticias/economia/mercados-en-alerta-el-riesgo-pais-salta-a-641-puntos-y-las-acciones-argentinas-se-hunden-a40.phtml
Perfil (licitación del 11 de septiembre): https://www.perfil.com/noticias/economia/licitacion-de-deuda-el-gobierno-logro-un-rollover-de-mas-del-100-y-adjudico-841-billones-a40.phtml
Ámbito (opinión sobre bonos): https://www.ambito.com/opiniones/riesgo-pais-arriba-600-que-esta-pasando-los-bonos-argentinos-n6327272
Ámbito (dólar y mercados): https://www.ambito.com/finanzas/dolar-hoy-y-dolar-blue-hoy-minuto-minuto-cuanto-opera-este-lunes-28-septiembre-n6327340
Ámbito (reservas y compras, IERAL y Presupuesto 2027): https://www.ambito.com/finanzas/las-reservas-del-bcra-aumentaron-primera-vez-siete-ruedas-y-volvieron-los-us50000-millones-n6323197
Ámbito (reservas, PPI y Cohen): https://www.ambito.com/finanzas/las-reservas-del-bcra-se-alejaron-los-us50000-millones-y-marcaron-un-nuevo-minimo-mensual-n6324956
iProfesional (reservas y pago al FMI): https://www.iprofesional.com/finanzas/465299-el-bcra-no-compro-dolares-y-las-reservas-cayeron-600-millones-tras-un-pago-al-fmi
El Cronista (BCRA desacelera compras): https://www.cronista.com/finanzas-mercados/el-bcra-desacelera-las-compras-y-el-mercado-le-pone-precio-al-dolar-hacia-fin-de-ano/
El Cronista (licitación del 28 de septiembre): https://www.cronista.com/finanzas-mercados/el-tesoro-vuelve-al-mercado-en-busca-de-financiamiento/
El Ecosistema Startup (Bloomberg Línea, Max Capital): https://ecosistemastartup.com/tesoro-argentino-rollea-ars86-billones-sin-alzar-tasas/
Quartz (Wall Street y petróleo): https://es.qz.com/bajan-las-acciones-suben-los-precios-del-petrleo-aumentan-los-rendimientos-del-tesoro-092826